创金合信基金“跨山越海 一起创金” 2024投资策略会，近期以全网直播的方式在线举行，本次策略会分为5个专场，分别是首席看大势、全市场创金、大国科技、固收+和固若金汤。创金合信基金投研团队和券商分析人士一起，回顾2023年市场，展望2024年宏观经济形势，挖掘投资机会。
在首席看大势专场，创金合信基金首席经济学家魏凤春、招商证券研发中心副总监（董事总经理）谢亚轩、国联证券研究所副所长兼首席策略分析师包承超、国海证券金融工程与财富管理研究首席分析师李杨，把脉2024年宏观大势，寻找有风的地方。创金合信基金宏观策略配置部副总监何媛主持。
何媛：2023年的关键词是什么？
谢亚轩：2023年的关键词是出乎意料，国内经济复苏遇到了一些波折，海外经济的持续性、股票市场的表现比2022年底时预测的好，这两个方面都多少有些出乎意料。
包承超：2023年的关键词可能是结构分化。我们做了个数据统计，从2023年初到12月中旬，A股的中位数涨幅与美股的中位数涨幅差别并不大，但A股给投资者的感受可能要差不少，原因在哪？我们理解，A股市场中大家熟悉的个股，尤其是核心资产，2023年调整的幅度偏大，但美股的权重个股表现明显更好，这可能是一个关键的因素。
李杨：2022年底讨论2023年投资机会时，多数人认为因为疫情政策调整，2023年市场表现会比较好，特别是成长股的投资机会可能比较多。当时我们就讨论一个非常重要的问题，叫投资和交易范式的重新改变和改造，思考当市场走到这样一个位置，从资产端、负债端两端去看的时候，存在错配现象，这种错配引发很多之前的投资逻辑发生重构。
现在看，2023年明显是价值风格占优，低估值、红利相对占优，高估值表现更弱势一些，曾经的核心资产表现不特别好。且大市值和小市值的差距比较极致，尤其是最后一个季度，北交所一周涨幅达到了微盘股一年的涨幅。结构反差投射到市场的一些问题，比如2023年基金的平均回报相对偏熊，但A股本身是震荡市。
展望2024年：主线有望逐渐清晰
何媛：2024年宏观环境如何？
魏凤春：2022年底展望2023年时，市场将美国衰退当成一个背景。当前展望2024年，还不能把美国衰退当成一个确定的背景，美国经济是在弱化，但会不会降息，我们认为是会降息。但降息的时间，我们觉得没那么快。
如果从全球金融战的视角，美国降息时间或还将延后。这样的外部环境，国内的货币政策宽松会受到一定的掣肘，有观点认为我们马上要降息了，我感觉有点线性外推。类似于2023年的主流投资是哑铃策略，2024年会立马转变吗？我估计有点费劲。更大的可能是，到了2024年中期，或者三季度，大家重新再思考有没有出现一个新的周期，一个新的背景。目前处于结束加息到首次降息的平台期，预计美联储会先维持偏鹰表态管理预期，出现信号后给出降息提示，等确认后再转向降息。
2024年需要强调微观行为对宏观定价的作用，强调择时的重要性。
谢亚轩：2022年底推演2023年时，疫情防控转段，大家普遍认为经济的表现会更好一点，但现在看，2023年我国经济遇到一些问题，其中一定有一些因素是常规推演没有考虑到的，这些因素是什么？如果这些因素影响了2023年的宏观经济，很有可能会在2024年继续发挥作用，我们需要尝试找到它们。
2023年，市场可能低估了中长的金融周期下行对经济带来的负面影响，这一负面影响表现在经济增长上，尤其表现在资产价格上。长周期力量的向下，通过资产价格和预期的负面影响，可能压制了整体价格水平的回升，这个力量既然在2023年体现得明显，我们在2024年也不能忽视。
2024年好的方面是，短周期即库存周期，比较明确地处于向上阶段。招商证券总量研究团队一致认为，主动去库存的阶段肯定是过去了，但当前是不是达到主动加库存的阶段，观点还不太统一。乐观观点认为在2023年的12月进入加库存阶段，稍微谨慎点的人认为要到2024年二季度。从这个角度看，2024年会进入主动加库存，分歧不大。
另一个周期是朱格拉周期，即设备更新改造周期，在2023年，部分指标指向向上，部分指标指向向下。进入2024年，会不会多个指标统一向上，一定程度还是有争议。
还有一个周期的力量，全球的金融周期可能是上行的。全球看，大宗商品和一些重投入的行业出清比较明显，如船舶行业2024年会有一个持续向上的资本开支。
整体看，站在当前位置分析2024年，总量上看还不是特别有把握出现很强的向上力量。但是较之2023年，国内经济向上的动力适度上升，是可以确定的，尤其是从短周期的库存周期来看比较确定。
包承超：我们把中观层面和企业财报的微观层面结合起来看，需要重点关注库存周期和资本开支周期的变化。一方面，当前行业间库存周期的位置差异很大，总量库存指标已经在去化阶段，但是大化工、新能源以及某些原材料行业，库存水位还明显偏高，如果剔除这些行业，实际上已经从主动去库存进入到被动去库存阶段。另一方面，行业间的结构分化也体现在资本开支的差异上。过去半年，有几个行业的资本支出增长的速度是比较快的，如大炼化、铜、船舶等，但如果剔除这几个行业，多数行业的资本开支增速中枢正在下降。
过去20年的经验告诉我们，当大额的资本开支出现，通常意味着经济环境整体向上。然而，当前阶段大家讨论较多、也比较重要的行业，如炼化、铜、船舶等，其资本开支的增长并未提振大家对经济回温的信心。我想背后主要的原因在于，近些年供给端因素对经济的影响已经明显提升。10年前大家分析宏观经济，基本会沿着需求端进行预判，而现在即使经济增速相对偏缓，如果供给端足够紧俏，对一个行业景气的判断也未见得多悲观；同样，个别行业供给端的放量，可能也并不是需求端牵引带来的。所以对于我们做总量研究的，这两年在方法论和体系构建上，需要有一些调整和迭代。
李杨：我从负债端来讨论2024年的宏观环境。首先，每一年经济的边际变化没有想象的那么大，这一要素对资产的定价影响没那么显著。比较大的定价效率在负债端。
过去几年，伴随资管新规执行，财富管理迎来大变革，非标转标的过程给整个资管行业发展带来红利，财富管理的需求有了较大提升，加速了公募基金等资管行业渗透率的提高。
但是经过一段时间的非标转标，负债的力量开始进入反向作用阶段。从2022年开始，居民财富的扩张风险预算过程基本走完，之前将大量的非标资产，零波动资产，变成了有一定波动的资产，但很多投资人没有接受这个变化。
至于负债端出现变化的过程，是后验的。之前负债端较为全面地对整个市场形成负反馈，随着时间的推移，负反馈的力量逐步减弱。
我还想强调的是，负债端对市场的影响会逐步从全面转化为偏局部。这种情况下，不是每个资产接下来都面对同样的压力，当前在局部，一些资产已经具备了反击的能力。
2024年，低估值央国企有望成为一条主线。之前我们研究了很多主线从演绎的初期、发展、终局的过程，发现主线的演绎一定是后验的。举例来说，2013年是TMT的牛市，但身处2013年，是很难确认的。当前状态和2013年类似，现在看有点难把握，但是随着时间的推移，就像2013年底、2014年初之后，市场开始逐步确认主线。因为无序的状态，不是稳定状态，市场会逐步从无序走向有序，走向越来越清晰的一个交易结构。我们可能在2024年初，会有一种恍然大悟的感觉，原来主线已经在2023年底开始演绎。
2024年配置策略：股息类资产与成长股搭台唱戏
何媛：2023年投资央企、低估值、红利低波等，虽然包含一些主题投资的成分，但当我们深入分析它们的基本面时，会发现这些投资在产业逻辑上有着较强的支撑和验证。从长周期的资本开支角度来看，一些偏上游***品在这一轮的资本开支不足，但***品本身的盈利能力和可分红的利润比较好。怎么看待低估值、红利低波等资产的投资价值？
包承超：如果从全球视角来观察股息类资产，可以从宏观角度和基本面角度进行对比，我们总结了以下几点。
首先，从宏观角度看，无论是红利组合还是稳定类资产，一般在经济磨底到企稳回升的初期，相对收益较好。之所以更加关注相对收益，是因为相对收益更能反映经济周期位置的不同，以及某一类资产或者风格的差异。
第二，从产业角度看，我们关注红利资产或者稳定类资产，是因为能够发现背后的一些基本面变化。举个例子，无论是存在技术更新换代的移动运营商，还是碳中和理念出现之前的周期股，资本开支的绝对体量都很巨大。但是这几年，或者因为政策影响，或者由于产业自身原因，我们看到这两个领域的开支都在边际放缓，带来的结果就是行业的竞争格局变得越发稳定，部分国企、央企或者龙头企业的现金流越来越稳定，分红也逐渐提升。
第三，从上市公司的微观角度，不少企业家的理念也开始发生改变。从一味追求做大，到注重做稳、做强，也更加重视与资本市场的互动，同时逐渐去提升分红。
最后，从全球的对比来看，我们发现在红利组合的回报构成中，股息回报的占比很高。比如大家谈论较多的美国和日本，在金融危机之后，红利类、稳健类的资产超额回报很高，但是如果把股息剔掉，即通过交易而不是长期持有，最后的回报率就差了不少。
我们之前的深度研究显示，每一个行业在其自身的生命周期中，往往都有至少一波行情，比如钢铁行业也有过自己的“成长期”，给投资者带来不少机会。更不用说现在的新兴行业，如AI、机器人和半导体等，虽然波动大，但未来空间也大，随着产业生命周期向上，可挖掘的机会也就更多一些。因此，如果把股息类资产比作“台子”，***设股息率能够稳中有升，那么不管“唱戏”的是什么行业，只要这个“台子”足够稳，“搭台唱戏”的表现都不会差。
谢亚轩：从经济成长的角度，肯定希望看到更多的成长型企业。但从投资和博弈的角度，现在财富主要掌握在年龄更大的人手里，他们的偏好可能在一个阶段决定更愿意投资低波。不过，大家始终喜欢有成长性的投资。为了实现经济以进促稳、高质量发展，需要有进的力量。就像骑自行车一样，只求稳是不行的，必须向前骑，速度起来才能稳。从这个角度，可以再去把握向上的产业和机会。不同时代向上的产业可能不同，这也是资本市场需要捕捉的。低波是基础，因为负债端更多追求的是稳健收益，但最终边际表现强的资产还是成长股。
李杨：我们并不是说一定要追逐红利或价值，因为本质上是一种风格，而且并不是一个有延续性的风格。关于央国企，我想说的是，在A股市场，有1300家央国企，基本覆盖了所有行业。有些行业央国企占比很高，有些行业央国企占比低，但不代表没有央国企。这意味着我们不能一提到央国企，就只想到传统的行业或公司，实际上央国企中也有很多创新型企业。从我们的统计数据来看，央国企在TMT四个板块中的占比并不低。
经济磨底和流动性良好推动微盘股行情
何媛：怎么看待小盘微盘股的投资机会？
包承超：微盘与小盘其实需要适当区分，通常当经济磨底且流动性良好时，微盘股更容易获得超额收益，这也是2023年尤其是下半年以来，微盘股行情的重要支撑因素。
其实完整的资金逻辑并不复杂：首先，经济较好的时候，大票和核心资产的盈利增长较快，且资金容纳量大，也更容易获得大体量资金的青睐；而这时货币政策正走向收紧，资金的角度考虑，市场呈现“***分化”，微盘股难有大的表现。但当经济磨底，投资者对经济恢复的方向相对明朗、对经济的斜率存在分歧，而市场流动性通常不差，“钱多叠加投资者不愿离场”，即流动性与风险偏好的双重支撑，更容易带来微盘股的超额收益。
魏凤春：从竞争格局看，过渡期的产业都面临需求与成本的双重约束，同时面对创新风险的考量，原有的纵深的产业链演化为典型的***与中心。中心的产业规模大，市场竞争力强大，收益稳健，具有典型的大型化与集中化特征，2015-2020年的供给侧改革加剧了这一特征。***的产业则呈现出典型的小型化与分散化特征，新科技与新模式是其主要呈现形式。前者的稳健收益在资本市场上呈现红利的特征，配置价值高，后者则以微盘风格提供了明确的交易机会。
目前二者之间缺乏稳定的衔接，这也是当前大家普遍***取哑铃策略的产业基础。因此，市场的走势就不是原来的大盘搭台，小盘唱戏，而是大盘与小盘分别演绎，二者平行但不相交。这一策略已经有效了三年，效用在边际递减，特别是微盘策略或面临资金拥挤导致的alpha衰减与交易同质化导致的流动性踩踏的双重考验。
为更好理解上述业态，打一个比方，大盘股类似于独芽茶，小盘股类似于“高碎”或“高末”，二者之间缺乏正常的芽叶茶。生态良好的茶叶市场，不可能只有独芽与高末，这只能作为极端的个体存在，而不是整体，芽叶茶才是主体。回到我们熟悉的产业市场，中心与***是在演化的，这中间地带就是资产配置的富矿，是正常的投资阵地，两个极端都是暂时的策略。如何将极端变为常态呢？我们可以看看一些品牌的例子，将茶叶末搞成袋装茶，将茶叶末做成抹茶，产业赛道和价值品味陡然提升。
李杨：微盘股大多数机构配不了，因为有成份池的约束，看到摸不到。思考市场风格时，我们有另一个框架和想法，不管是成长价值，高估低估，包括大盘小盘，更大的驱动力来自于负债端，可能现在大家还是希望找到很多基本面的逻辑来解释风格变化。负债驱动估值变化，形成不同的风格。你把钱往里推，估值就有弹性；你把钱往外抽，估值就压缩，是个负债端驱动的逻辑。
成长、价值很典型，分别是市场的存量和增量驱动的状态。为什么2022年底判断2023年价值风格占优，因为我们认为2023年的负债有很强的负向压制，使得很难走出存量市场的结构。纵观历史，只要是流动性推升的增量市场，全是成长风格。
历史上每个阶段的主线，从来没开过倒车，就是每一轮的主线的演绎，不会说我去炒一个冷饭，说这边炒完了，这个我倒回去继续，下一个主线一定是新的，喜新厌旧是必然。但是，还有个特点，就是在主线演绎完的几年里，大家还是恋旧的。2010年周期股见顶，见顶之后的两年，直到2012年之前，框架认知没变，2013年之后，我们走出新的路了，不讨论周期轮动了。2015年TMT见顶，2016年底还演绎了小盘股极致行情，直到漂亮50主线出现。现在是核心资产见顶后的两年，我觉得很难再走回去，大概率是走新的路了。
